總體經濟西衰東盛，貴金屬穿針引線
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美國監管機構表示，納入美聯儲年度壓力測試的所有 23 家美國銀行，都能挺過嚴重經濟衰退，同時繼續向消費者和企業提供貸款。美聯儲在新聞稿中表示，儘管預計損失 5,410 億美元，但銀行仍能維持最低資本水平，同時在假設的衰退中繼續向經濟提供信貸（來源1，Hugh Son，2023）。
然而，在貨幣政策緊縮與利率上升的環境下，最先受影響的領域，就是房地產市場。其實，COVID-19引發的遠距工作（居家辦公）現象在西方國家仍然存在，而且很可能會一直存在，目前遠距工作水平仍然是疫情前的 7 倍。根據 Scoop 對所有產業的一項調查，只有 20% 的金融服務公司要求員工全職辦公室出勤，大約 50% 的公司堅持讓員工每週在現場工作三天，而 41% 僅要求兩天，當員工不在辦公室成為常態，商業房地產的需求萎縮得更迅速，目前美國商業房地產 12.5% 的整體空置率與 2010 年相當，也就是全球金融危機爆發一年後的水平。大規模企業裁員浪潮（尤其是科技業），導致房地產市場對辦公空間需求減弱。
商業房地產危機可能即將到來，如果危機成為現實，美國房地產貸款的繳款率可能會陷入停頓，這可能是更廣泛、影響更深遠的銀行業崩潰導火線（來源2，Dirk Steinhof，2023）。除了商業房地產之外，民間購房需求正在下降，對於銀行來說，2021 年蓬勃發展的抵押貸款業務已大幅放緩。抵押貸款行業資深人士 Paul Van Valkenburg 認為抵押貸款證券（MBS）是繼國債之後的美國第二大固定收益市場，然而 MBS 發行量已降至歷史低點。許多銀行已經受到房地產市場衝擊，影響其資金調度與營運穩定性（來源3，Paul Golden，2023）。
如果重回 2008 年金融海嘯記憶，我們很難不擔心房地產市場可能又會再次對企業經營造成衝擊，Ander Perez-Orive 與 Yannick Timmer 的研究結果表明，當前陷入困境的美國企業比例較高，限制性貨幣政策可能會導致投資和就業明顯放緩。這恰巧呼應了房地產以及其他領域的投資緊縮，以及企業資金調度困境。貨幣政策緊縮後，陷入困境的企業借貸和投資能力，明顯比健康企業惡化得更嚴重。這些統計數據樣本全部刊載於美聯儲網站，但政策決策者視而不見（來源4，Ander Perez-Orive & Yannick Timmer，2023）。
歐美經濟放緩也對貴金屬工業需求造成衝擊，由於工業需求約佔白銀總需求的一半，因此白銀價格比黃金對經濟發展更為敏感。許多工業化國家經濟前景烏雲罩頂，例如德國製造業採購經理人指數已連續十二個月低於增長閾值（水準），德國各行各業幾乎處於蕭條邊緣（來源5，Heraeus，2023）。為了維持經濟水準，歐洲各國早已私下違反不與俄羅斯往來的盟約，我們從黃金貿易中找到了證據。瑞士的黃金精煉廠近年來加工了大量俄羅斯黃金，而且逐年上升。烏俄爭端爆發前，瑞士平均每年進口 20 噸俄羅斯黃金，今年前五個月，就有 38 噸黃金從俄羅斯經倫敦運往瑞士（來源6，Kai Reusser，2023）。
今年歐洲經濟增長預計也好不到哪裡去，美國經濟也不過只是一堆爛蘋果中比較不爛的那顆而已。貨幣監管機構前所未有的升息，正在對實體經濟產生衝擊。這也造成東方與西方截然不同的現象，縱使白銀學會預測今年工業白銀需求可能會出現小幅增長，且 LBMA 貴金屬倉儲持續被大量提領實體白銀，但美元價格仍處下降趨勢；反觀中國需求受太陽能產業推動保持暢旺，上海價格與庫存持續保持緊張。
▼ 圖1. 金銀持有量完整數據（來源7，LBMA，2023）
- Hugh Son (2023). Federal Reserve says 23 biggest banks weathered severe recession scenario in stress test. CNBC. https://www.cnbc.com/2023/06/28/fed-stress-test-2023-23-banks-weathered-severe-recession.html
- Dirk Steinhof (2023). Commercial Real Estate: the trigger of the next banking crisis? BFI Infinity InSights. May 2023. 3 – 5. https://www.bficapital.com/post/bfi-infinity-insigths-commercial-real-estate-the-trigger-of-the-next-banking-crisis
- Paul Golden (2023). Q&A with Mortgage Industry Veteran Paul Van Valkenburg. CME Group Inc. https://www.cmegroup.com/openmarkets/interest-rates/2023/QA-with-Mortgage-Industry-Veteran-Paul-Van-Valkenburg.html
- Ander Perez-Orive & Yannick Timmer (2023). Distressed Firms and the Large Effects of Monetary Policy Tightenings. FEDS Notes. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/distressed-firms-and-the-large-effects-of-monetary-policy-tightenings-20230623.html
- Heraeus (2023). Silber: Attraktiv bewertet im Vergleich zu Gold. https://heraeus-gold.de/de/nl/20230629
- Kai Reusser (2023). Russian gold trail leads to Switzerland. swissinfo.ch. https://www.swissinfo.ch/eng/business/russian-gold-trail-leads-to-switzerland/48631804
- LBMA中文平台（2023）。金銀持有量完整數據。https://mp.weixin.qq.com/s/Jnz5nWP82IV2OQQctt8DoA
- World Platinum Investment Council (2023). Estimates of platinum above ground stocks appear sufficient to balance forecast market deficits but the portion available at current price levels is key. WPIC. https://platinuminvestment.com/about/60-seconds-in-platinum/2023/06/21
- 融通金（2023）。透过上海铂金周，看中国经济为什么需要高水平开放。https://mp.weixin.qq.com/s/itcYILk43qfn3YSmghazhw
- Marcus Baram (2023). Gold appealing to younger family office investors amid market volatility. Crain Currency. https://www.craincurrency.com/investing/investing-gold-appealing-younger-family-office-investors-during-market-volatility
